本文来自微信公众号：九索，作者：经济小张，题图来自：AI 生成
当你终于办下了那套深红色的房屋所有权证，拥有了一套价值数百万的房产，跻身有产阶级后，为什么反而可能比过去更焦虑、更脆弱？
对于我们来说，拥有房产已经成为积累财富和衡量社会地位的最重要方式。房产不仅仅是财富，几乎也成为了一种普遍的信仰：它不仅是住所，更承载着资产价值和"保护财富"的期望。
著名"房产教父"欧成效曾出版过关于房产投资技巧的一本书，书名即为"保护财富"
一度被无数追随者尊称为"欧神"的欧成效，单是依靠房产投资，就据称获得了数亿元的财富。中国社会，也随着政策和经济增长的节奏，潮汐般地出现过多次全民炒房的热潮。
然而，欧成效的神话似乎已经破灭：在柬埔寨西港、辽宁沈阳和重庆接连折戟沉沙后，传言他于 2024 年已经因诈骗罪被提起公诉。
房产是为我们保驾护航的核心资产，这是很长时间以来的信念。然而，这个信念是对的吗？现在也许是我们反思的最佳时机。回顾历史，重看文献，我们将重新评估房地产是否是一个好的投资标的。
我们对房产的精神寄托
随着全球经济逐步积累了足够多的负债，社会于大约四十年前开始转向"资产经济"的逻辑：一个人是否成功，不再主要取决于薪水，而是取决于是否拥有快速增值的资产。
这也是皮凯蒂在《21 世纪资本论》里提出的重要命题：r ＞ g，即资本收益大于劳动收益。在低利率的时代更加明显。
可以看到，除了两次世界大战期间，r > g 都成立。
从历史上来看，房产恰恰是少数几种中产阶级可以利用杠杆购买，且多年后产生过健康的回报的资产之一。它也是当代经济结构下，中产阶级为确保其身份、巩固其阶层、并完成跨代资产传承所能找到的最有效的工具。
我们焦虑的核心，正是这种对资产价值的过度依赖所产生的精神痛苦：
一方面，劳动所得的增长停滞，本应主要以劳动为生的我们被迫成为投机者，将注意力从劳动回报转移到资产增值上。
另一方面，是社会的普遍金融化、原子化。这种思想鼓励家庭通过积累金融资产，尤其是房产，来提供自身福利和安全保障。房产不再只是家庭资产的一部分，而是成了家庭享受社会福利以及未来经济安全的基础。
但实现这个目标的前提是，中产家庭将自己未来数十年的人生，与资产价格的投机逻辑永久绑定。
与此同时，由于缺乏足够的投资经验，中产阶级极易陷入可得性偏误：他们对房产价值的评估，很大程度上是由"其他人会怎么做"的预期所驱动。这种逻辑，要求中产阶级时刻保持乐观、充满贪婪，以便占得先机。
因而，中产家庭只能进行无休止的"资产竞赛"，不断地用尽资源，追求更高价值的房产，以确保自身的阶层地位不被社会洪流所淘汰。
结果就是，中产阶级在购买房产的决策显得尤为激进，被"上不了车"的恐惧所支配。
中产阶级对房产的追求，是想要对冲社会不确定性、购买一个脆弱但必要的保障。他们不得不将所有的鸡蛋放在同一个篮子里，让自己和下一代仍然能够在高价的房产市场享有一席之地，从而实现财富和地位的延续。
你买的是房产，还是位置？
房产的财富炼金术中，核心是土地。
尤其在东亚发展史中，土地是促进经济增长的核心催化。
香港就是典型例子，政府通过有偿转让土地所有权，获得了巨额收入。土地常年贡献财政收入的 15% 左右。
然而，一旦将土地的价值与财政、经济增长深度绑定，政策将主动创造稀缺性，从而推高土地价格，继而房价跟随一同上涨。
所以也不难理解为什么香港政府迟迟不开发新界。
美国也类似。美国经济学家托马斯 · 索维尔发现，加州沿海房价的飞涨，并非由于建筑成本、收入增长或人口增加所致。真正的推手是当地政府对土地使用的严格限制，例如"开放空间"法、分区限制、最小地块面积法等。这些规定人为地制造了土地稀缺性，从而推高了剩余土地的价格。
这些地区，继而出现了房价破纪录上涨和随后的破纪录崩盘。对比鲜明的是，在土地使用限制较少的地区（如休斯顿和达拉斯），即使家庭收入高于美国平均水平，当地的房价仍然保持在较低且可负担的水平。
也就是说，当我们在抢购房产时，实际上是在抢购人为制造的稀缺性。你所支付的高昂价格，绝大部分并非来自房屋本身的建筑成本，而是来自地理位置稀缺的土地价值。
这种价值的飞涨，正是当地政府通过规划条例、限制开发和土地供应垄断的调控结果。
在规划之上，地铁、公路、写字楼和商场等基础设施的建设，也会直接溢出并体现在周边房产的价值上。
这种由公共投资推动的土地、房产增值，在某种程度上也可以看作一种转移支付。通过购买房产，可以获得对未来公共资源的索取权。
然而，事情总有两面。政策天然带有信息不对称和不确定性，就会让有人赌赢，有人赌输。例如，过度开发的新区，就可能变成外表漂亮，但没人的"鬼城"。
涨的是土地，不是砖头
土地有三个特别的特性，为房产带来了持续收益。
首先，土地是永久性的，而资本是暂时的。工厂、机器、电脑等资本品会随着时间的推移而折旧、磨损，或因技术进步而过时。然而，土地，本身就是一种物理空间，并不会折旧。无论发生什么变化，土地只是改变了用途，从未消失。在计算土地价值时，净值与总值几乎是相等的。这正是它成为理想价值储存工具的基石。
其次，土地是不可复制的，无法随时供应。你可以生产更多的手机、更多的汽车，甚至可以建造更多的工厂，但你无法创造更多的地球空间。所以，当对土地的需求增加时，其价格只会上升。
最后，土地是不可移动的，而资本可以流动和变化。土地是空间本身。商店不断开业和关闭，建筑物被拆除和重建，而承载这一切的土地却纹丝不动。这种固定性，与资本在全球范围内不断"周转"，改变形式和位置的动态形成了鲜明对比。
也正因此，卡尔 · 波兰尼将土地称为"虚构商品"。真正的商品是专为市场生产的，但土地不是人类劳动的产品，与其他商品存在本质的不同。然而，一旦它被赋予了商品描述，它就成为了一种特殊的财产权利。
卡尔 · 波兰尼
因此，我们购买的房产实际上由可折旧的水泥、钢筋和玻璃这些建筑材料（资本）和永久稀缺的土地（虚构商品）构成。而价格的核心驱动力则仍然是土地：二战后的 1950 年到 2012 年间，全球范围内房价上涨的幅度中，有 84% 都可以归因于土地价格的上涨。
这种升值来自土地的区位价值，包括周边经济活动、基础设施、公共服务（如好学校、便利交通）等集体投资在私有土地上的溢出效应。
因此，中产阶级所看到的账面财富增加，并非他们为房屋添砖加瓦的辛勤努力所致，而是因为他们排他性地拥有了一块地理位置日益稀缺的土地。
土地天生具备垄断性。每一块土地都是独一无二的，在区位上都具有不可替代的特点。这种垄断力量并非来自创新或劳动，而是来自其固有的地理特性和稀缺性。正是这种垄断力量，允许土地所有者向任何需要使用其土地的人收取租金。
这更像是对集体投入的成果和溢出效应的垄断性捕获。正如古典经济学家亨利 · 乔治在《进步与贫困》中所说的：随着社会技术进步与公共服务改善，土地（或位置）的价值会不断上升，其表现为地租或地价的增长往往超过劳动与资本所得的增长，从而侵蚀其他要素（劳动、资本）的收益。
房产的长期收益来自租金
我们更关注房价的上涨，因为那代表着快速、投机性的财富跃升。但，由德国教育部资助的研究《The rate of return on everything》表明，在整个长周期（1870 — 2015）内，房产平均每年收益率约为 7%，与股票相当，但波动性却远低于股票。
其中，租金收益占据了实际总回报的约 80%，扣除租金收益后，实际房价年均涨幅只有约 1%。
对于中产家庭而言，这至关重要：你所购买房产的长期真实财富积累，主要是通过出租或自住时获得的隐性或显性租金收入来实现的。房价上涨，这个你整日心心念念、寄予厚望的财富增长引擎，在宏大的历史尺度上，实际上只贡献了极小的一部分。
当然，这种构成在战后发生了变化。近些年，随着全球信贷扩张和资产通胀，房价上涨的重要性有所增加。但这依然无法改变租金回报在长期稳定性和总量上的统治地位。
既然租金收益才是长期回报的稳定来源，那么中产阶级为何会对房价上涨如此狂热，甚至愿意为此承担巨大的金融风险呢？
原因在于，尽管长期平均房价上涨微不足道，但在特定的短期或投机周期内，价格上涨却是全部收益的来源。对于急于在几年内套现或"财富自由"的家庭而言，短期价格的爆发性增长远比细水长流的租金收入更具吸引力。
信贷周期如何推高与反噬房产
尽管如此，房价为什么会出现这种短期的爆发性增长？
很久很久以前，银行业务是高度地方化的。但今天的金融体系已经彻底转型。房屋按揭贷款不再是个体之间的借贷关系，而是被银行大规模生产出来。
在 1946 年的电影《美好人生》中，银行家乔治 · 贝利发放贷款的对象大多是他认识的、了解的社区成员。
为什么信贷会如此偏爱房产？因为它提供了对银行来说完美的抵押品：大额、耐用、不可移动、价格稳定。这导致银行有强大的激励将资金投向房产，而非风险较高的企业投资。
如果你跟银行打过交道，肯定就知道他们最喜欢的抵押品就是房产。
所以就不难理解，在大多数发达经济体中，房产抵押贷款的比重不断攀升。以至于，银行系统已转变为"房产贷款机构"。当市场处于乐观时，信贷和房价相互促进，螺旋上升。
红线为房产抵押贷款对比 GDP 的比例，蓝线为非抵押贷款。可以看到二战后的趋势扭转和 1980 年代后期的迅速加速。
然而，土地是固定供应且不可再生的，因此土地价格上涨不会刺激生产力或增加对资本的需求；相反，它会削弱投资回报。
更糟糕的是，银行对房产贷款的偏好，降低了非房地产行业的信贷可得性。房贷的过度增长，对银行来说过于有利可图，减少了实体经济能够获得的贷款。
中产阶级看似从信贷驱动的房产价格上涨中获得了财富，但他们的处境并没有变好。
除了房贷挤出生产性的贷款，导致社会创造财富的能力下降之外，房产周期通常持续 16 — 18 年，比商业周期长得多。这也导致，信贷泡沫引发的衰退，持续时间更长、破坏性更大，容易导致经济陷入停滞。
在这种情况下，中产阶级的工资和就业前景以及房产价值，将面临"双杀"局面。
与房产顺周期共振的家庭风险
这个现实，再造了经济规律，也让我们想要通过房产保护财富的希望落空。
伦敦政治经济学院的查尔斯 · 古德哈特教授在他的《房价和宏观经济（House Prices and the Macroeconomy）》一书中提到，房价波动对信贷周期的影响，甚至比利率或者 GDP 的变化还要大。也就是说，即便经济还在增长，利率也在下降，只要房价不振，信贷周期也会进入萧条。
在经济扩张期，乐观情绪和充裕的信贷共同推动房价上涨，家庭也会消费更多，形成正反馈循环，再次促进宏观经济的上行趋势。
一般来说，在这个时候，也会出现五花八门的"金融创新"——例如次贷、首付贷。
但是，不管是买房人，还是提供贷款的金融机构，都容易在这个时候过于乐观，认为这场繁荣不会轻易结束，甚至"永远涨"。
这个世界上没有永远涨的资产，房产、股票、黄金、债券、加密货币，都没有。
但，这实质上是系统性地忽视影响巨大的风险结果。这种乐观，加剧了整个系统的脆弱性。
我们将房产视为阶层地位的保障。然而，因为它高度顺周期，一旦经济形势逆转，房产不仅不能保值，反而会持续吞噬家庭流动性，杠杆化损失集中爆发。过于乐观的信贷发放此时也将骤然收紧，进一步限制了家庭获取新信贷或债务重组的能力，加剧了去杠杆的痛苦。
而且，当房价下跌，冲击家庭的资产负债表时，家庭的首要任务从消费转向去杠杆和偿还债务。他们被迫大幅削减非必需开支，就会引发严重的总需求下降，导致进一步的萧条。
房产是种"反保险"
在高度依赖信贷的情况下，房产也改变了家庭的经济属性。
二战结束后，新一轮大债务周期重新开始。此时，大部分家庭依靠工资收入，房产价值相对稳定，没有出现剧烈的升值。
转折点发生在 1990 年代。
罗伯特 · 席勒在他的《非理性繁荣》一书中提到，1997 年之前，实际房价大致持平，但自 1998 年以来，房价总体上每年上涨 6%。
家庭因此对房产时刻警惕、主动管理。他们必须通过借贷来持有房产，并期望房产能够持续增值。
因此，家庭必须通过工资收入来维持足够的现金流，确保自身财务的"呼吸"不会中断。
也就是说，家庭持有房产是为了获得长期收益，但承担了短期内巨大的流动性风险和不确定性。
在这种情况下，稳定本身就是不稳定之源。在经济长期稳定、资产价格持续上涨的时期，社会信心会膨胀，导致人们采取越来越冒险的借贷行为，用更高的杠杆来抵押房产。这种在稳定时期积累起来的债务，最终会超出借款人的偿还能力，迫使他们通过继续借款来支付利息，从而变得极为脆弱。
我们已然亲身经历过了这一切。
所以，我们现在也明白了，房地产作为投资的核心特征是其对债务的过度依赖，而残酷的是，它将风险毫不留情地集中到了购买房产的中产家庭身上。
因为，当房产价值下跌时，由买房人先承担损失，而发放贷款的银行则在房价下跌时受到保护，直到资不抵债。
这也是银行热衷于房产抵押贷款的原因：它们的权益最先受到保护。这甚至可以称为一种"反保险"，它非但没有分散房价下跌的冲击，反而将风险集中到了家庭身上。
正如老读者们所知道的，我最爱问的一个问题就是：代价是什么？顺周期的房产让我们享受繁荣期纸面财富的快速增长时，代价就是给我们自动购买了一个长达数十年的"反保险"。
在繁荣周期时享受加倍的收益，但在萧条期承担加倍的风险：这也就是为什么，房产无法成为我们抗风险的基石。塔勒布的"反脆弱性"的要义是，你需要足够多的能够从不确定性中获益的能力，因此就必须有逆周期性的资产。
更为重要的是，我们的职业发展本身就是顺周期的，再叠加以房产为核心的资产配置，只会让自己暴露的风险更加严重。
这是我们必须学到的深刻教训。
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